原创 刘司亮 如是金融研究院
编者按
美债债务上限闹剧终于过去了货币政策传导机制是什么，但美国的危机并没有解除，有些危机是显而易见，而有些危机是隐藏起来，当前主要面临三重危机。一是法案签署之后，美国财政部将开启疯狂发债模式，这将导致储备金大量流失。这种危机还是显性存在的，购买国债无论是个人还是银行或是影子银行机构或是外国机构，都是有美国银行体系账户，必然会导致美联储的储备金账户资金向美国财政部的TGA账户进行转移，根据巴克莱银行预测，未来6个月美国财政部的发债规模可能在1.2万亿~1.4万亿美元之间，而美联储的准备金账户只有3万亿美元左右的规模。虽然美国财政部未来支出的还会回流资金进入储备金账户，但这中间的引发的流动性危机仍不可小觑。二是美国银行业危机并未消失，这一危机仍在延续，我们看到货币市场基金规模仍在不断扩大，美国银行业的存款转移仍在继续，美联储的BTFP使用工具量仍在上升，这一危机只是按下了暂停键，在背后悄悄积累风险，中小银行的失血仍在继续。三是美联储利率是否达峰有待观察，但不论后续是否加息，美联储持续缩表才是最大风险压力，高利率仍会继续维持。美联储期待用BTFP和隔夜逆回购中的2.1万亿资金去控制中小银行风险，可能过于乐观。
在去美元化系列的前两篇文章中我们介绍了美国是如何建立的货币金融帝国，从“一战”到“二战”最后形成了布雷顿森林体系，以及这个体系是如何崩溃的。后续又详细介绍了所谓后布雷顿森林体系美国运行美元体系的政治经济逻辑。感兴趣的朋友可以阅读、。
本轮美联储加息过程中，先是爆发了英国养老金危机，后续又出现了银行业危机，让我们再度认识到了美元体系背后的脆弱性。本篇文章讲从流动性角度出发，给大家分析“布雷顿森林体系Ⅲ”是否会出现。虽然美元体系在后来脱离了金本位的限制，但内在矛盾是美元仍未摆脱“特里芬悖论”仍然面临长期贬值的压力，只能一次又一次催生资产泡沫来维持美元价值。
美元体系不会被马上替代，这是一个长期过程，但伴随着美国的一系列操作，“去美元化”的进程再不断加速，这不是中国主动为之，只是被动接受。
文/刘司亮
01
重拾“货币观点”，
流动性并非免费获取，低通胀基础不再
主流的经济学和金融学一般认为货币是中性的，流动性是免费商品的，是随时都可以获取的。经济学的研究更多关注人们如何进行资源的优化配置和优化再生，使现有资源如何最大程度的转化、创造价值，以满足人类社会的生活和文化需求，货币仅仅当作面值使用。金融学则更多关注当前资产的估值水平，这更多取决于未来现金流的折现，它们有着未来现金的支付承诺。Perry Mehrling教授认为这两者都忽略了“货币的观点”。他把货币的运转流动比作是墙后运转的水管，是有非常精密的安排，无论是经济学还是金融学都是将货币抽象出来，认为货币的“水管装置”在当下会自动流向支付承诺最紧要的地方。但是在2008年，我们都看到了货币体系的崩塌。货币观点的提出最早就在金本位时期，随着金本位的崩溃，货币观点也就逐渐没落，但2008年之后，货币观点重新得到重视，我们不能忽略货币背后的“精密水管”的运作方式。
下图是Perry Mehrling教授描述的美元主导的国际货币体系结构。分为5层，第一层是美元，占据最强势位置；第二层是C6货币互换协议（后文简称C6协议），即美英加瑞（士）日欧6大央行之间的常设、并且无额度限制的C6货币互换协议；第三层是双边互换协议，和区域性流动池以及IMF信贷额度；第四层是国内货币；第五层是国内信贷。
在此需要解释货币互换协议，其含义是签署协议的双边或多边国家可以进行铸币权让渡，也就是签署协议的国家之间的货币可以相互抵押借入对方的货币。例如C6协议国家中，当美国增发货币时，英国可以将本国英镑与美国进行抵押，用以兑换等价美元，以此获取美元流动性。这样可以避免因美元增发而降低英国英镑的相对购买力，若没有签署货币互换协议，为维持英镑购买力，则必须增发英镑，进而影响英国的货币政策。其他未与美国有货币互换协议国家，若与C6协议中其他国家签署货币互换协议也可访问到美元流动性。由此我们也可以看到美联储就是事实上全球央行，其货币政策对全球货币流动性都有重大影响。
在新冠疫情和石油价格战双重打击下，美联储为提供美元流动性，又发放4500亿美元的互换额度，扩大了货币互换协议国家，但其中没有中国，前美联储主席耶伦表示，“此项安排是基于政治原因考虑，不向新兴市场国家安排互换协议”，但这次货币互换协议签署给九个国家其中就有墨西哥、巴西与韩国，这份协议的签署又增加了九国可直接访问美元流动性。由此可见中国是明确被美联储针对所排斥，不能直接访问美元流动性支持。中国参与美元流动性方式是与英国和日本签订双边货币互换协议，进行间接访问，即为就是美元体系的第三层，在C6协议之下。货币互换协议一般是美元体系产生流动性危机时候使用，参与货币互换协议不同程度和限制反应了和美国的政治经济关系的亲疏远近。在2021年美联储又设立了新的货币工具FIMA，即常备回购便利，主要是给中国和IMF使用，以在必要时用美国国债回购美元，弥补美元流动性不足问题，但使用量一直很小。
我们简要给大家回顾一下Perry Mehrling教授所讲述的货币的四种价格，这是我们后面理解未来国际货币体系转变的基础。
面值：指不同类型货币形式能否做到平价兑换。从银行角度看，就是指银行存在央行的准备金可以按面值平价兑换成货币；从非银机构角度看，在不同银行的存款可以按面值平价兑换存款；从个人角度看，放在银行的存款都可以按面值平价兑换成现金。总体来说不同货币形式之间的平价使交易可以顺利进行。这一情况在2008年被彻底打破，近期欧美的银行危机似乎也在重现这一过程。
利率：指资金的未来价格。简单来说就是在一段时间内放弃使用资金的代价。美国联邦基金利率是美国同业拆借利率，回购利率是相对于抵押品的贷款利率，外汇掉期隐含收益率是涉及两种不同货币互换的贷款利率。利率取决于交易性质，主要看是否有担保、贷款人的质量和贷款期限。从美国的利率市场来看，隔夜利率[有效联邦基金利率（EFFR）]是利率的锚，与隔夜利率挂钩的掉期曲线[隔夜指数掉期（OIS）曲线]是所有其他利率报价的基准,[回购利率的EFFR-SOFR（担保隔夜融资利率）基差和外汇掉期利率的OIS-OIS基差]。利率围绕借贷产生，而借贷又关联到资产负债表，资产负债表成本与借贷类型共同决定了基差。利率一般由OIS部分及其之上的基础层组成。短期利率交易者基于OIS曲线或事件驱动的OIS基差进行交易，这些事件包括货币市场基金改革、公司税改革等单独事件，也包括像新冠肺炎、俄乌冲突这样的意外突发事件。
汇率：指一国货币相对于其他货币的价格。基于浮动汇率制度、固定汇率制度和介于两者之间的汇率制度。在上世纪的亚洲金融危机中，固定汇率制度在几个国家崩溃。
物价：指大宗商品价格。大宗商品包括化石燃料、金属、谷物、稀土等，通过大宗商品，可以向下影响其他商品的价格。大宗商品价格决定了食品、能源及核心商品的通胀水平。
在此需要补充一个知识点，关于货币的平价兑换问题背后有一个隐藏含义，一国的国内货币是分层级的。我们在上一篇文章解释过，在布雷顿森林体系崩溃后，国家发行货币的基础就是国家信用。以美国为例，美元发行的基础就是美债，本质就是美国政府的欠条。你所持有的美元是在你的资产负债表中资产，但一定会在另一方的资产负债表中表现为负债，不论这个美元形式是如何变化。
在一国的货币体系中，最上一层是黄金，这也是唯一没有负债对应的资产，这也是金本位时期的表述。第二层则是央行发行的货币，在美国就是美元，美联储的资产端表现为美债，负债端表现为美元。第三层则是银行存款，存款上缴到央行的部分对应的是准备金，这是银行的资产，而你的个人存款在银行资产负债表中是负债端。第四层则是各种信贷，这也是各类影子银行所在的体系。
这个层级是较理想化的分类，在实际操作层面会有更多层级的划分，在正常状态下，不同层级的货币可以随时互相转换，但一旦进入危机时刻，这种层级对话就被打破，一般是从低到高进行传导。
在过去20多年来，物价问题一直是四项价格中最后考虑的问题。国际货币体系中出现过平价兑换危机、利率危机和外汇危机。但在2020年之前，物价最大的问题就是持续的低通胀，各国央行量化宽松政策并未起到效果，反而催生了很多资产价格泡沫。
各国的央行监管名义价格并不困难，即便是出现了像2008年金融危机，和近期出现的欧美银行危机，面值当中的平价兑换崩溃，央行都可以承担最后贷款人责任，给予流动性支持。抛补利率平价（CIP）被打破，央行便会成为陷入困境的交叉货币对的最后交易商；若汇率发生问题，央行便会成为现货外汇市场的最后交易商，并根据需要实施量化宽松或量化紧缩。
但央行擅长的压抑需求却难以控制生产供给。本轮的全球大通胀一部分原因是美国在2020年开启的新一轮全球量化宽松，但更重要的原因是中美脱钩以及欧洲和俄罗斯的能源脱钩。这使得过去全球低通胀的因素不复存在，这更多是受到政治周期影响。
过去全球低通胀的基础，一是美国利用全球低廉的人力成本，吸引各国低廉的薪资的劳工移民进行建设，这可以保持名义工资价格不变；二是中国向美国输出价格低廉的的商品，支撑美国人民的日常生活，相当于变相提升了当地居民的收入；三是俄罗斯向欧洲提供廉价的天然气和其他能源，为欧洲工业，主要是德国进行能源支持。
但这一切已经在今天不复存在了。中美合作体系以及俄欧合作体系，两大联合体深度耦合：欧洲为廉价俄罗斯天然气支付欧元，美国为廉价中国货物出口支付美元，俄罗斯和中国非常认真负责把他们获取的美元或欧元在转化为G7集团的债权，各方在商业和金融领域深度耦合。
那么为什么这种关系破裂了呢？用美国的叙述故事的方法来看中国依靠生产和出口物美价廉的商品不断发展，现在想要在全球范建设5G网络，并且设计和制造尖端芯片，这对美国造成了伤害，导致美国的劳工失业，美国的高科技领域也受到威胁，这是美国绝不能容忍的。这就导致中美合作关系走向破裂。再看欧洲情况，俄罗斯依靠向欧洲出口价格低廉的天然气发财，同时德国也依靠低价的天然气生产附加值高的工业产品赚取大量资金，可以说是实现了双赢。北溪2号是进一步深化合作。但是俄乌冲突后，欧洲认为俄罗斯的做法是他们所不能容忍的。冲突事态不断扩大，北约、乌克兰以及欧洲大陆的力量需要重新平衡。这就导致俄欧合作关系破裂。
美国过去40多年的深度金融化与私有化，再加上2008年之后的量化宽松，美国仍然实现了经济恢复与增长。但低通胀基础是来自中国和俄罗斯的廉价货币和能源出口这已经不能实现了。我们在前文说过美国内部有各种利益集团，其中金融资本自然不希望低通胀时代结束，他们和国内的出口企业利益绑定更深入，所以我们也看到了美国内部各种利益集团冲突不断增大，撕裂也更为严重。
但这也推动了中俄之间的新合作关系建立，这是大宗商品与工业体系的融合，俄罗斯作为全球最大资源输出国和中国这样的世界工厂联姻，而且很有可能控制欧亚大陆。
02
布雷顿森林体系Ⅲ的设想与回顾
上述这些情况都不是央行所能控制的，在美国和其盟友没收了俄罗斯央行资产后，美元主导的后布雷顿森林体系就已经信用破产了。在当时，被誉为货币研究领域大师瑞士信贷短期利率策略主管Zoltan Pozsar发布了《货币、大宗商品和布雷顿森林体系Ⅲ》这篇文章。之后于又发布了多篇关于“布雷顿森林体系Ⅲ”的系列文章，着重强调了国际货币体系中的“去美元化”过程在不断加速。他的这些研究文章被国内很多经济研究人员所抨击，认为这完全是异想天开。但一年多时间过去了，再回顾他的“布雷顿森林体系Ⅲ”的研究内容，很多观点是非常有预见性。
碍于篇幅关系，我们简要介绍一下他的观点，感兴趣的朋友可以自行去查阅他的文章。
他认为全球通胀的上行会带来利率水平的上行，由于中美脱钩和俄欧关系破裂，各国对大宗商品的储备需求也会扩大。由于美元信用的破产，其他国家会降低对G7集团外汇储备，与此同时也会减少对美国国债的需求。
前文给大家介绍了Perry Mehrling教授的货币四种价格，Zoltan Pozsar在这个基础上进行了扩展。提出了“布雷顿森林体系Ⅲ”的分析框架。
（1）稳定（用金融稳定来替代“面值平价”）
（2）时间（货币的时间价值货币政策传导机制是什么，以此替代“利率”）
（3）交易（卖出一种货币，购入另一种货币，替代“外汇兑换”）
（4）稳定（即物价当中的大宗商品价格稳定）
（5）交易（出售大宗商品获得美元；西方国家支付给东亚/OPEC国家）
（6）时间（大宗商品运输所需的时间和费用）
（7）稳定（地缘政治稳定，是美国主导的单极世界背书）
物价水平稳定一是要靠运转良好的银行体系支撑，信贷需求较为充足。二是要靠稳定的地缘政治环境，也就是海上运输航线运转稳定，大宗商品供应稳定。如果银行系统出现问题，则会出现OIS-OIS基差扩大，导致信贷成本上升，削弱信贷需求。另外一点是大宗商品交易系统出现问题，也会导致大宗商品价格上涨，削弱需求。
银行业信贷冲击，会导致物价大幅下降；大宗商品交易出现问题，则会刺激物价大幅高。但不论出现哪种情况，实际经济增长都会放缓。但在前一种情况下，经济下降速度会快于物价下降速度，而后一种情况，物价上涨速度会高于经济增长速度，也就是出现滞胀。
上述这张图是Zoltan Pozsar对后布雷顿森林体系（他称之为布雷顿森林体系Ⅱ）的分析框架。就是前文所说的金融稳定和地缘政治稳定共同构成了物价稳定。左侧和上顶点以及右侧和上顶点都对应了“交易”和“时间”的概念，其中的区别是左侧是“货币交换贸易”和“货币时间价值”而右侧则是“大宗商品贸易”和“航运的时间和费用”。
但现在的情况变成了上述这张图，因为地缘政治的冲突催生出了右边的三角形，形成了两套货币体系。左边的三角形的所代表的含义和前面的一样，右边的三角形在概念上与左边的相互对应。最主要的区别是锚定货币不同，左边主要货币是“欧洲美元”，右边则是“欧洲人民币”。
简单解释一下右边的三角形概念，上顶点和左右两个顶点也是代表了“时间”和“交易”概念。在右边三角形中，左顶点和上顶点则是代表了“大宗商品交易”和“航运的时间及费用”的概念相连，右顶点和上顶点则代表了“货币兑换交易”和“货币的时间价值”。再次强调，右边货币对应的是人民币，而不是美元。这两个三角形的底部就是新世界秩序下的货币体系：即Zoltan Pozsar所描述的布雷顿森林体系III。在该体系下，银行会创造“欧洲人民币”，积累“欧洲人民币余额”用来购买中国国债，当然这种情况不会马上出现，但不可避免。还有黄金等外部货币，这主要是指G7国家以外的货币，以及增加大宗商品储备，而不是去增加外汇储备。
Zoltan Pozsar主要指出大宗商品储备是“布雷顿森林体系III”必须的组成部分。有不少经济学者将其解读为“石油-美元”变成“大宗商品-美元”，笔者认为，这完全是一种误读，这只是强调了货币体系的竞争过程，大宗商品变得更为重要。
俄乌冲突爆发不久后，有不少专家和学者预测俄罗斯的金融体系将会在西方全面制裁下崩溃，但实际结果却大相径庭，这就是过去几十年的美国向全世界推广金融化和私有化的结果。研究人员过于迷信货币的力量，迷信GDP，却忽视了真正决定战争胜负的不是纸面价值，而是粮食和能源等实物资产，国际货币体系也不能完全忽视这些。为士兵提供食物，为坦克和飞机提供燃料尤为重要。我们在前面系类文章中说过中国一直重视主粮安全，已经实现主粮自给自足，不惧怕这些产品的国际价格波动。根据美国农业部估算，2022年中国拥有全球50%的小麦储备和70%的玉米储备，而美国仅分别占6%和12%，这对食品价格影响很大。再看能源方面，超大型油轮和石油贸易之间的相互作用则会影响能源价格。
Zoltan Pozsar认为这两个三角形的共存将对东西方的通胀会有不同的影响。在全球化，自由贸易，有单一且运行通畅的供应链时代，即所谓的“布雷顿森林体系Ⅱ”国际货币体系主要会引发通缩。而如今的“布雷顿森林体系Ⅲ”，是去全球化，各个国家争取实现自给自足，大宗商品重要性提升，多条供应链，军费开支增加的时代，通胀将会是长期的。
03
美元体系不稳定的根源和“去美元化”的加速
其实关于美元体系的讨论一直是争论不休。有的人认为美元体系无不强大，不论出现什么情况都会被解决，这是无法被替代的；也有不少人经常认为美元体系即将崩溃，这都是盲人摸象的看法，只是针对美元体系的局部进行观察。
美元体系的不稳定因素根源主要是美国的外部债务问题。美国长期以来一直是全球最大的债务国家之一，而其外部债务规模更是以惊人的速度增长。这些债务主要是由于美国政府、企业和个人在国外融资、贷款和消费所形成的。这一债务问题造成了多方面的压力与影响。一是美国的外部债务已经累积达到了惊人的规模，这使得美元成为了全球最重要的储备货币和国际支付货币，而全球其他国家对美元的依赖加大了持续支付和服务外债的压力，这会对全球金融市场造成一定的不稳定性。二是美国的巨大外部债务规模，也容易使得其他国家对美元的信心动摇，减少对美元的需求逐渐降低，这可能导致美元汇率下跌，从而影响全球货币系统的稳定性。三是美国的外部债务负担不断增加，也使得美国自身的国家安全和政治独立性受到一定程度的威胁。与此同时，这也为其他国家制定与美国有关的经济和金融政策增加了难度，可能导致国际经济和金融关系的不稳定性。
美元体系在脱离“金本位”之后，其实并未摆脱“特里芬悖论”。美元不和黄金挂钩进入信用本位时代后，美元的发行似乎不受强力约束，发行天量的美元却长期未引发美国国内通胀的原因我们已经在前文解释过，但实际上发行如此多的美元，有如此巨大的外部债务导致美元一直面临长期贬值的压力。观察美元指数你就会发现，1980年代初期美元大幅上涨，这就是沃尔克冲击。从那以后，就会发现尽管美元指数有起有落，但美元的价值出现了长期低迷。随着股市泡沫，美元上涨。但有一点需要注意，美国房地产泡沫开启后，大量的资金被吸引到美国，但仍然无法阻止美元的下滑，只有在量化宽松开启后才逐渐回升。美联储做了各种各样的努力催生资产泡沫，扩大对美元的纯粹金融需求。需要注意这不是经济需求，也不是投资需求，更不是贸易需求，只是对美元的纯粹金融投机需求。Robert Triffin在 1950 年代后期的曾指出，美国试图通过赤字为世界提供流动性的努力本质上是非常矛盾的，因为它提供的流动性越多，赤字就会越大，导致美元的下行压力不断增大。
美元体系不会被马上替代，这是一个长期过程，但伴随着美国的一系列操作，“去美元化”的进程再不断加速，这不是中国主动为之，只是被动接受。
当前世界正在逐步向半球化发展，两套货币体系正在逐渐形成。G20国家正在逐渐被分化，G7国家和澳大利亚正逐步走向联合；而金砖国家和土耳其、沙特、印度尼西亚、墨西哥、阿根廷和韩国正在逐步抱团，而欧盟的态度还比较暧昧。金砖国家已经开启了扩容之路，未来会有更多的国家加入。美国和美国国债将面临一个比较严重的问题，未将的需求将会减少，竞争会加剧。
目前较大风险是美元体系回流机制逐渐受阻，各国已经在学习如何利用自身手中的外汇储备进行转换，不要再去帮助美国，这更像是资敌。Brad W. Setser《新地缘政治格局下的全球金融》的文章，专门分析了资金流向的转变：“目前现有和潜在金砖国家的经常账户盈余创历史新高，但他们并未使用美元购买美国国债，而是帮助新兴市场国家应对庞大的美债压力。俄罗斯为土耳其提供资金，沙特和其他海合会国家为埃及提供的资金超过国际货币基金组织。”
Brad W. Setser讲述的资金流向转变是这样的含义，经常账户盈余的国家正在疏远美国财政部和西方金融体系。这种美元资金转向，表示第三世界国家也学会了将美元武器化，通过牺牲G7国家的利益为代价，去挣得在国际大博弈中取得外交政策层面上的胜利。而美元转向正在拉开去美元化的序幕：要理解“去美元化”，可以参考Zongyuan Zoe Liu 和Mihaela Papa合著的《金砖国家能否促成全球金融体系的去美元化》。这本书出版于俄乌冲突爆发之前，指出金砖国家已经开始为推动贸易关系去美元化铺设“管道”。自俄乌冲突爆发及俄罗斯外汇储备冻结以来，金砖国家现有和未来拟加入成员国都加快了“去美元化”的步伐。
在“去美元化”加速的过程中，美联储在此次加息过程中面临两难问题，未来持续加息会进一步加剧欧美银行危机，导致中小银行流动性紧缺，资金转向货币市场基金市场等影子银行，进而投向美国隔夜逆回购，会加剧金融不稳定。但如果不选择加息，进而选择降息，美国的通胀压力将会增大。
不过，美国本轮通胀压力可能很难缓解，在过去10多年全球石油开发资本开支严重不足，而在未来也面临碳中和等政策压力，供给很难增加，再加上前面关于“布雷顿森林体系Ⅲ”的各项因素，美联储可能能做的就是慢慢的去创作衰退，以降低真实的市场需求。
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