《金融学前沿报告2022》（张晓晶）

张晓晶中国社会科学院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任

张 明 中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任

张 策 中国社会科学院金融研究所综合研究部助理研究员

全球金融周期作为对当前国际经济金融形势变动的精炼总结和概括，通过对全球金融周期的讨论，可以在纷繁复杂的国际金融市场指标中寻找共同的趋势和特性，驱动因子的分析更加凝练地提取了对世界金融市场格局变化产生重要影响的因素。从国内视角看，在内外部均衡的讨论中，如何应对资产价格变动、跨境资本流动、非抛补利率平价偏离、金融机构杠杆率抬升等问题是彼此分割的话题，全球金融周期的讨论抓住了这些话题的共性因素。从国际视角看，在国际协调的实践中，聚焦于过分具体的问题容易受到非经济因素的干扰，而难以形成共识。全球金融周期提取的共同因子抓住了主要关切，更容易集中于技术上的讨论，便于国际协调的开展。全球金融周期很好地嫁接了国内视角和国际视角，成为了2008年以来具有重要影响力的国际金融文献分支。随后，本文将详细地对全球金融周期的概念兴起、驱动因子、特征事实和政策应对进行综述。

本文来源于《金融学前沿报告2022》（张晓晶 主编、张明 副主编），中国社会科学出版社，2022年6月。为方便读者阅读，本文拆分为上、下两篇推出。

三、

全球金融周期的驱动因子

（一）

全球风险因子（VIX）

首先，Rey（2015）提出VIX代表的风险偏好与全球金融周期有明显的负相关关系。当全球的风险偏好和不确定性较低的时候，即VIX等代理变量取值较低，金融资产的风险溢价较低，良好的宏观环境也会激励微观主体的冒进行为，增强借贷意愿。银行等金融机构在全球风险较低、资产价格上升的环境下，整体的资产负债表更加健康，更倾向于发放贷款和从事激进的投资行为。在2008年之前大部分金融机构都通过VaR（value-at-risk）进行风险控制和风险管理，全球风险的降低也可以通过放松VaR的风控约束，让银行业金融机构有更大的空间进行贷款发放，投资机构有条件更加乐观的评估投资机会。因而，全球风险的降低抬升了全球金融机构的风险偏好，降低了金融资产的风险溢价，提高了金融机构的杠杆率，导致了信贷和资产泡沫的形成，加速了跨境资本的全球流动（Rey，2015）。由全球风险变化引发的全球金融体系的顺周期行为，成为驱动全球金融周期的重要因子。

然而，在全球金融危机之后，这种关系变得非常微弱。其中一个重要原因在于金融机构的信贷决策和投资决策，与全球风险的联系弱化。2008年金融危机之后，大家对经济金融系统中的顺周期因素进行了重新审视，开始将逆周期的思想纳入宏观经济调控和金融机构治理中来。以VIX为代表这种根据既有市场信息所计算得到的全球风险变量在决策中的重要性开始下降，在微观金融机构的风险控制中，VaR的方法也逐渐开始演变为充分考虑时间序列特征、尾部风险、条件相关性，兼顾ES、VaR等多种方法的综合性风险管控体系，全球风险因子对风险控制因素的放松作用已大不如前。此外，欧洲银行业在金融危机后开始了长期的去杠杆，无论全球风险如何变化，整个欧洲银行业的偏好始终维持低位，其所涉及和衍生的广泛的跨境资本流动和全球资产价格走势与VIX的关系很低。第二个原因在于区域化的兴起。2008年金融危机之后，各国开始意识到金融全球化对本国宏观经济的影响和宏观调控的挑战，宏观审慎政策、汇率制度安排、资本管制水平等宏观经济政策的变动，降低了本国经济对全球金融冲击的敏感性。在跨境资本流动的因素中，全球风险因子的影响力下滑，开始被国家风险因子和区域风险因子所替代。目前来看，VIX所驱动的全球金融周期已经缺乏实践证据。

（二）

美联储货币政策

其次，Miranda-Agrippino and Rey（2020a）发现全球金融周期与美国的货币政策周期高度一致。或许从根本上讲，全球金融周期就是金融状况从全世界的中心国家（美国），传导扩散到世界其他国家和地区的过程。美联储货币政策与全球金融周期的关联有三条直接的途径，第一，美元是全世界贸易、金融和储备资产的重要计价货币，美联储货币政策改变了美元计价资产收益、负债的成本，从而影响微观主体和国家主体的决策。第二，美国作为中心国家，其货币政策会通过资本流动对其他国家产生溢出效应。美联储渐进退出量化宽松引发全球资本逃离发展中国家，是一个非常典型的例子。除了跨境资本流动这一直接的途径，跨国企业的转移定价、国际银行的内部定价、全球的美元离岸资金池都会顺其产生联动变化。第三，美国是世界上的霸权国家，通过在国际协调上的强势地位保障自己货币政策效力的实施。无论是联合国、IMF等全球组织，还是G7、G20峰会等制度化协调机制，美国在其中占据强势地位、保有绝对的国际话语权，可以帮助美国将自己的政策意图传递甚至贯彻在全球体系之中。此外，微观主体行为也会将美国金融状况传导至其他国家，如Kalemli-Ozcan（2019）提出的全球投资者的行为受美国货币政策的影响，他们的一致行动影响了全球资本流动和资产价格。

虽然美联储货币政策驱动的全球金融周期被大家广泛认可，但是这种相关性是高度不稳定的。在全球金融危机爆发前，更宽松的政策预示着更加疲软的全球金融周期，而在后危机时代则预示着更加强劲的全球金融周期（Borio，2019）。在学者的讨论过程中，认为最主要的原因在于货币调控机制的变化。在2008年之前，美联储的利率调控就几乎代表了货币政策的全部信息。然而，随着金融危机的出现，美联储的货币政策调控框架更加复杂，前瞻性指引和非常规货币政策的实施，使得单一利率指标不能完全替代全部的货币政策信息。Swanson（2021）就认为美联储的货币政策应该由联邦基金利率、前瞻性指引和大规模资产购买计划进行综合化度量。而从不同角度思考货币政策可能会得到截然相反的结论。近些年来兴起的收益率曲线控制和现代货币理论，更是将人们的关注点从单纯的货币政策到货币-财政、货币-政治的双重考虑（Kocherlakota，2021）。此外，还有其他因素可能影响美联储货币政策驱动的全球金融周期，如欧洲开始展现中心国家属性、宏观审慎政策的普遍实施、非银行机构（影子银行）的兴起。

（三）

寻找未来的驱动因子

第一，中心国的行为举动。虽然美联储货币政策驱动全球金融周期的证据在弱化，但这并不影响中心国家对全球金融周期的影响。美联储货币政策难以精确度量，学者从其他角度分析同样得到中心国家对全球金融周期的影响，如中心国家的新闻报道、重要政治事件。或许我们难以用一个变量刻画中心国行为，从而作为重要的驱动因子进行研究，但中心国的行为举动会对全球风险偏好和跨境资本流动产生影响为大家所公认。

第二，国际社会阶段性共识产生的趋势因素。金融全球化毫无疑问是全球金融周期产生变化的重要因素，这一变化在宏观上来自于华盛顿共识后各国对资本管制的放松，微观上来自于对全球分散化投资和风险管理的需要。金融危机之后，周小川行长关于变革国际货币体系的倡议在全球引发剧烈反响（周小川，2009），国际货币体系改革并不是孤立独行，需要结合各国货币政策调控框架的有效性。对于各国而言，没有有效的政策框架应对内外部均衡冲突，在国际协调上就难以形成合力改变现有的国际货币格局。

第三，国际经济贸易增长和结构变化。经济和贸易因素影响全球金融周期的逻辑简洁直接，但在显著性上却与之前讨论的两个驱动因子有很大差距。原因在于贸易变量和经济变量与金融变量的关系并不是对等的，中国在贸易总量上已经超越了美国，但是人民币计价的贸易流量仍然不及美元计价的贸易流量，从而在与同一笔贸易流量相反的资金流量上，会更多地受美国的影响，而不是中国。

宏观经济的讨论不可避免地产生内生性的困扰，以上所讨论的驱动因素变量之间同样有相互影响的机制关联，比如美联储货币政策导致全球风险和不确定性、全球风险因子会影响美联储货币政策操作、全球化趋势由中心国家的行为所引领等等。因而产生了一些对外生性强的经济因素的考虑，讨论他们是不是会驱动全球金融周期。其中最为典型的是新冠肺炎疫情的影响，新冠肺炎疫情作为一个外生冲击事件对全球经济金融体系产生了重大影响：各国的资产价格下滑、跨境资本流动下降、风险溢价提升、汇率波动增加，各国金融系统变量之间展现强相关性预示着全球金融周期上升。前文也提及，全球金融周期的底部和顶端往往会出现全球性危机事件，若将外生冲击作为全球金融周期的驱动因子进行分析，由于其完全不可预测性，缺少了全球金融周期分析所必要的政策价值。人口因素和技术因素作为经济周期分析中的关键变量，也会对全球金融周期产生影响。但是，人口和技术因素产生作用的周期比较慢，这些慢变量虽然具有较强的可预测性，但是对于周期较短的全球金融周期而言金融危机的国际传导，只能是长期的趋势性因素，而不是引起全球金融周期短期波动的驱动因素。政治冲击处于两者中间，政治周期具备一定的可预测性，对于经济系统而言，政策因素也具有一定的外生性。政治事件可以对本国和世界产生影响，从而驱动全球金融周期，所以为了应对政治因素对全球金融周期的影响，将其纳入国际协调的分析框架成为近些年来的学者研究方向。

四、

全球金融周期作用下的特征事实

（一）

中心国家的外溢性

在金融全球化不断强化的背景下，国家之间的经济、金融的外溢性愈发明显，以美国为代表的中心国家，其国内经济和金融情况、政府财政货币监管政策以及微观经济主体的技术创新能够跨越国家边界对其他经济体产生外溢效应。在2008-2009年全球金融危机之后，中心国家货币政策和金融稳定的溢出效应更突出。额外伴随着互联网和信息技术革命，技术创新并走向应用的速度提升，中心国家向其他国家外溢效应的传播速度也在加快。

作为全球金融周期的特征事实，中心国家的外溢性也加深了全球金融周期对各国的影响，成为重要的作用机制。中心国家的货币政策和金融稳定状况通过：（1）跨境资本流动；（2）各国银行的信贷行为；（3）国际资产价格反应；（4）金融机构的杠杆选择；（5）不同类型金融资产的风险偏好；（6）大宗商品交易拥挤程度；（7）各国货币当局的政策模仿；（8）政策当局的国际协调，从一个国家传染至其他国家。中心国家的经济金融状况变化，预示着全球金融周期的起落，也对各国的宏观经济和金融条件产生外溢效应。

（二）

国际金融市场联动和金融风险传染

全球金融周期将全世界各国的资产价格、国家之间的资本流动联结在一起，这种关联在金融市场上的表现就是国际金融市场联动性增强，以及金融风险的跨市场传染效应更加突出。因而，在中观市场层面，国际金融市场联动和金融风险的跨市场传染是全球金融周期的重要特征事实之一，同样是因为国际金融市场联动和金融风险的跨市场传染，各个国家的金融状况更加紧密的联系在一起，全球金融周期的冲击也更为快速、直接。

金融全球化的突出表现之一就是国际金融市场的联动性大幅提升。关于国际金融市场联动性产生的原因，学者分别从宏观经济政策趋同、经济结构形似、文化传统相近等方面进行了分析。然而，国际金融市场联动性增强的原因金融危机的国际传导，全球金融周期的作用是大家普遍归纳的原因。金融风险的跨市场传染，建立在国际金融市场联动的基础之上，是全球金融周期作用下在中观层面反映的特征事实。关于金融风险跨市场传染的机制和讨论，主要集中于以下六点：（1）不同金融市场有直接的业务、资金往来，通过交易对手风险传染金融风险。（2）单一金融风险引发微观主体的预期和恐慌，将风险传染至其他市场。（3）现代金融体系下信贷资金跨部门流动，流动性恶化将影响整个金融市场。（4）单一国家、单一机构的风险决策行为，会通过“竞争效应”影响其他公司和行业。（5）政府行为影响市场预期，一些监管规定也会放大金融波动。（6）实体经济活动会将单一市场风险传染至其他市场。

（三）

跨国公司的全球活动

金融全球化让跨国企业具备了在国际市场中进行经营运作的机会，跨国企业除了能够在本土资本市场进行融资外，还可以全世界资本市场进行对比，获得更为廉价的资本；在全世界进行税收筹划，使公司的全球税负最小化；利用全球资本市场资源，通过公司战略与融资策略的匹配实现更低的资本成本和更优质的投资机会；破除本土金融市场的限制，管理企业的流动性，更好地满足日常经营的现金需求。综上所述，跨国企业让全世界各国的风险调整后的融资成本、投资机会、税收筹划、流动性管理成本趋于一致，将各国金融市场、金融状况紧密的联系在一起。

全球金融周期在微观上的特征事实，就体现在跨国公司的全球活动。随着国际经济和管理环境的变化、信息和通信技术的进步，以及新兴市场国家的稳健增长，公司面临的竞争压力越来越大。为了应对这些竞争压力，很多公司意识到他们需要走向全球，以保持竞争优势。跨国并购一直是企业国际扩张的重要策略，全球的跨国并购在过去二十年间取得了飞速发展，新兴市场国家在其中的作用不断扩大，其中非常重要的原因就是金融全球化的发展。除了跨境并购，全球金融周期作用下企业在融资方面也开始充分利用国际金融市场优势，全球资本战略开始成为企业战略的重要组成部分，管理层需要就长期的财务目标达成一致，选择合适的投资银行对接机构投资者，最低成本在全球筹集股权和债务，在有声望的市场进行发行上市。

五、

中国如何应对全球金融周期的挑战

（一）

国际：宏观经济政策的国际协调

由于世界各国之间存在交流和联系，一个国家（尤其是中心国家）的政策将会影响其他国家的宏观经济和金融状况，产生外溢性。为了解决外溢性，寻求国际合作从而提升全体国家的福利水平，这是国际协调机制发挥作用的理论基础。但是，这种福利改善的国际协调机制的发挥存在几个现实中的弊端：第一，国际协调的收益并不能覆盖协调的成本。第二，中心国家拒绝福利的降低。第三，协调并不是可持续的，或者说不可信的。因而，如何改进国际协调的效率，Levine and Currie（1987）认为需要增加对破坏者的惩戒机制，这就需要让渡部分国家主权，建立超主权机构对政策协调进行管理；Eichengreen（2011）则认为寻找技术上的共识最为重要，如果各国能够稳定处理开放经济下的内外部均衡，国际宏观经济政策协调更容易达成共识。

（二）

区域：双边和区域金融合作

在面对区域异质性冲击时，区域内各国开展金融合作，能够避免国际协调的前两个的弊端。第一，区域冲击对本区域的国家有强大的负面冲击，因而协调应对的潜在收益往往是巨大的，这一点在最优货币区的成本收益模型中有丰富的讨论。第二，区域的领导者一般不会主动破坏区域协调。一方面，区域冲击下区域内各国彼此依赖，一个国家的危机很可能传染至区域内其他国家，因而较少会出现因为福利水平降低而主观破坏协调的现象。另一方面，区域中的领导者需要借助区域整体的力量寻求国际政治舞台上的话语权，因而有动机牺牲一些本国利益，来满足区域内其他国家的利益诉求。因而，在全球金融周期的应对中，发挥区域在平滑周期、分散风险上的作用，能够降低外部冲击对本国经济金融的影响。

（三）

国内：审慎的国内政策应对

宏观审慎政策的实施可以降低全球金融周期对本国的影响已经有学者通过跨国面板的实证研究讨论分析（Epure et al.，2021）。宏观审慎中包含两类工具可以防范全球金融周期的影响：跨周期的缓冲型工具、抑制风险传染的资产负债工具。全球金融周期，顾名思义也会有波峰波谷、起伏涨落，逆周期资本缓冲、动态损失拨备等缓冲型工具通过监管手段迫使金融机构在经济和金融的周期内进行资本和准备金的平滑，缓解全球金融周期的影响。外币风险敞口、杠杆比率、机构间风险敞口等资产负债工具，强调了对单一业务、单一市场的风险可控，进而避免风险在机构之间、市场之间的传染，一定程度上提高了全球金融周期影响中国金融机构和金融市场的体制成本，隔绝了外部冲击的一阶影响，即使面临较大的冲击，也能为中国的政策应对赢得时间。